期货直播室,恒生指数， 券商：好梦一日游还是黄金赛点

要点：

1、本轮券商行情的主根基是近十年机构筹码新低、估值低位，才会有政策上行风险下的筹码博弈。

①筹码：券商公募配置占比从21Q4的2.0%下行至23Q2的0.37%，创下近10年新低，甚至比券商此前三轮黄金赛点启动前30-40%的持仓分位更低。

②估值：当前券商PB 1.4倍、处近10年21%分位，仍具备高赔率。

2、本轮11个交易日19%的券商指数涨幅已算可观。但若出现类似12、14、18年底的黄金赛点行情，平均持续52个交易日，涨幅均值76%，则是不得不面对的配置困境。

3、若未来12个月出现政策（如降息降准）或基本面（如中美补库存）的上行风险，公募需要思考目前经济衰退的配置盘（上半年卖价值买科技）是否需要调整。

4、券商黄金赛点需具备货币宽松+资本市场改革、龙头领涨、大资金加仓三大要素，后续跟踪信号：日频看头部券商市场表现、券商ETF大额申购，月频看货币宽松+资本市场改革。

①货币宽松+资本市场改革：过去五轮券商黄金赛点，均出现降准降息+资本市改革的政策组合，如12年QFII提额、14年沪港通&两融扩容、19年科创版、20年创业板注册制。对比本轮，我们认为货币存在宽松可能，资本市场改革需进一步跟踪。

②龙头领涨：券商黄金赛点行情中多数是龙头领涨，本轮目前仍是中小券商领涨，我们建议往后跟踪及配置重点转向大券商。

③大资金加仓：券商黄金赛点行情的特征是短期极速上涨，风格凌冽，大资金短期快速加仓是重要催化。本轮行情至今券商ETF仍是流出状态，若出现短期ETF大额申购，可能意味着配置盘异动。

券商政策博弈行情的主根基是十年机构筹码新低，估值低位。7/24政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，简单13字背后有怎样丰富的政策内涵，引发市场极大兴趣。我们认为本轮券商行情的主根基是近十年机构筹码新低、估值低位，才会有政策上行风险下的筹码博弈。站在目前位置，券商行情是好梦一日游还是黄金赛点，值得策略研究员思考：若类似近两年经常出现的好梦一日游行情，尘归尘土归土，本轮11个交易日19%的券商指数涨幅已算可观。

但若出现类似12、14、18年底的黄金赛点行情，平均持续52个交易日，券商指数涨幅均值76%，则是市场不得不面对的配置困境。从筹码结构看，券商公募配置占比从21Q4的2.0%持续下行至23Q2的0.37%，创下近10年新低，这轮极低的筹码结构，甚至比券商此前三轮黄金赛点启动前30-40%的持仓分位更轻。从估值看，当前券商PB 1.4倍、处近10年21%分位，仍具备高赔率。若未来12个月出现政策（如降息降准）或基本面（如中美补库存）的上行风险，公募需要思考目前经济衰退的配置盘（上半年卖价值买科技）是否需要调整。我们无法准确预测未来，但有必要梳理此前券商黄金赛点的蛛丝马迹，为今年下半年的配置调整做好必要准备。

券商两类行情：黄金赛点52个交易日，平均涨幅76%；好梦一日游12个交易日，平均涨幅12%。券商行情大致可分为两类：①好梦一日游，即上涨时间短，指数10-20%涨幅，过去3年中券商行情多数如此；②黄金赛点，伴随市场点位关键突破，上涨时间较长，指数涨幅50%以上。我们筛选出历史上典型的5轮券商黄金赛点行情，包括12/1-12/6、12/12-13/2、14/10-15/1、19/1-19/3、20/5-20/7，以及最近三年典型的好梦一日游行情，包括21/5-21/6、21/8-21/9、22/10-22/11、23/4-23/5。对比来看，黄金赛点行情中平均持续52个交易日，券商指数涨幅均值76%，而好梦一日游为短涨行情，持续时间平均12个交易日，券商指数涨幅均值12%。对比本轮券商行情，目前持续11个交易日，涨幅18.6%，以黄金赛点行情作为参照，未来上涨时间、空间都仍有期待。

券商黄金赛点需具备货币宽松+资本市场改革、龙头领涨、大资金加仓三大要素，后续跟踪信号：日频看头部券商市场表现、券商ETF大额申购，月频看货币宽松+资本市场改革。

观测信号1：货币宽松&资本市场改革。过去五轮券商黄金赛点，均出现降准降息+资本市改革的政策组合，降息降准不仅打响逆周期调控发令枪，更提供了充裕流动性；资本市场改革直接激发了券商基本面变化预期，如12年QFII提额、14年沪港通&两融扩容、19年科创版、20年创业板注册制。

对比本轮，我们认为货币存在宽松可能，资本市场改革需进一步跟踪。7/24政治局会议时隔三年重提“逆周期调节”，时隔八年重提“加大宏观调控力度”。历史上7月政治局出现类似表述，央行下半年都有降息降准操作：15年下半年两次降准降息，19年下半年一次降准、两次降息。结合6/8潘功胜在陆家嘴论坛上的讲话，以2年期国债收益率减去核心CPI衡量，我国实际利率处于1.7%左右。我们认为，若以实际利率作为政策利率中枢，当前7天OMO利率1.9%，仍可能存在20BP降息空间。7月政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，此外，据《每日经济新闻》报道，证监会于7月底召集了几家头部券商，就政治局会议的提法广泛征求了意见，引发市场对A股T+0交易机制和陆港通放开人民币交易的期待。我们认为若出台相关资本市场改革措施，将进一步提振市场情绪，券商行情有望持续演绎。

1、2012年1-6月：两次降准降息+ QFII提额

①货币政策：央行分别于2012/2/2和5/18两次下调存款准备金率各50bp，并于2012/6/8和7/6两次下调金融机构人民币存贷款基准利率，累计下调1年期存款基准利率50bp、1年期贷款基准利率56bp。②资本市场政策：QFII提额。2012年4月3日，经国务院批准，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增合格境外机构投资者（QFII）投资额度500亿美元，总额增至800亿美元，新增RQFII投资额度500亿元人民币，总额增至700亿元人民币。

2、2012年12月-2013年2月：RQFII提额、IPO暂停

①货币政策：转向中性，6、7月两次降息后没有再进行降息降准动作。②资本市场政策：政策松绑，证监会取消、下放行政审批。2012年10月，证监会宣布，在国务院部门第六批行政审批项目集中清理工作中，证监会共取消和下放32个行政审批项目。11月RQFII再度提额，增加2000亿元至2700亿元人民币。

3、2014年10月-2015年1月：一次降息+沪股通&两融扩容

①货币政策：2014年货币政策整体宽松，4、6月两次定向降准，11月超预期降息。②资本市场政策：2014年9月两融业务大幅扩容，共增加205只标的，总数达900只。11月沪港通开通，外资和杠杆资金推动了牛市行情，也拉动券商在14年底爆发。

4、2019年1-3月：一次降准+科创板试点

①货币政策：1月降准，下调金融机构存款准备金率1个百分点，分两次实施，于1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。；②资本市场政策：1月易会满出任证监会主席，深改委审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》，1/30就《科创板上市公司持续监管办法（试行）》和《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》公开征求意见。

5、20年6-7月：两次降息+创业板注册制

①货币政策：4月降息，1年期LPR下调20BP至3.85%、5年期以上LPR下调10BP至4.65%。7月1日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点。②资本市场政策：4月创业板注册制试点方案审议通过，6月证监会连发4项政策，宣告创业板改革和注册制试点开始。

观测信号2：龙头领涨。券商黄金赛点行情，多数是大市值龙头领涨，这既符合政策催化下的基本面逻辑，也是机构配置资金能进入的筹码选择。比如过去五轮黄金赛点中，20/5-20/7券商涨幅前十公司市值中位数594亿元，显著高于行业整体市值中位数350亿元；19/1-19/3涨幅前十市值中位数309亿元，行业整体263亿元；14/10-15/1涨幅前十市值中位数506亿元，行业整体292亿元。

从龙头领涨看，20/5-20/7龙头券商涨幅居前，招商证券、东方财富、中信建投等表现占优，涨幅均超过60%；19/1-19/3行情中，中信建投担任旗手，涨幅255%，此外中国银河、东方财富、海通证券等龙头券商也均收获60%以上涨幅，跑赢券商指数；14/10-15/1行情中，华泰证券、中信证券、广发证券、海通证券等龙头领涨，涨幅均超过150%；12/1-12/6行情中，广发证券、华泰证券、海通证券等头部券商涨超50%，涨幅居前。

目前仍是中小券商领涨，我们建议往后跟踪及配置重点转向大券商。7/24-8/7涨幅前十券商市值中位数230亿元，小于行业整体的332亿元。典型公司如太平洋涨81%、首创证券63%、信达证券47%，中小券商涨幅居前。大市值龙头如东方财富涨18%、中信建投12%、中金公司14%等涨幅靠后，另外从年初至今涨幅来看，头部券商同样表现不佳，如东方财富年初至今涨4%、中信建投15%、中金公司9%，处券商整体后20%分位。后续若重新券商黄金赛点行情，应该要观测到龙头公司补涨，因此在配置上我们也更倾向于推荐大市值券商。

观测信号3：大资金加仓。券商黄金赛点行情的特征是短期极速上涨，风格凌冽，大资金短期快速加仓是重要催化。前文介绍过券商黄金赛点通常在筹码低位启动，随后机构资金入场加码，助推股价进一步上行，典型如11Q4-12Q2公募持仓券商比例从0.7%上行至3.2%；14Q2-14Q4从1.15%上行至5.8%；18Q3-19Q1从1.02%上行至2.02%。可以看出机构资金的大幅流入是推动券商行情持续演绎的关键。

但由于公募持仓数据季频披露，难以进行高频跟踪，因此我们可以通过券商ETF份额的日频变化来跟踪大规模资金的变动，从最近两轮券商行情来看，19/1-19/3券商ETF份额从14.1亿份升至20.0亿份，其中2/21-2/28券商加速上涨过程中，ETF份额在6个交易日内从16.0亿份扩张至20.8亿份。而在20/5-20/7券商上涨过程中，ETF份额先是收缩，从142亿份降至114亿份，净赎回28亿份，显示部分资金获利了结，而在7月确认上涨趋势后资金再度涌入，7/3-7/7仅4个交易日券商ETF净申购19亿份。

本轮行情至今券商ETF仍是流出状态，若出现短期ETF大额申购，可能意味着配置盘异动。当前来看，本轮行情演绎至今，券商ETF份额变化类似20年5-6月，从7/24的274亿份降至240亿份，净赎回34亿份，显示了部分资金的获利了结。但我们认为短期资金的流出使得券商整体筹码进一步减轻，结合当前公募持仓中券商的配置比例处在过去10年新低，我们认为若短期出现ETF的大额申购，可能意味着当前偏向经济衰退的配置盘出现异动。